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  公司是一家特种非离子表面活性剂的企业：非离子表面活性剂约占表面活性的四成，并且占比还在稳步扩张，具有一定的产业高质量发展前景。

  品种较多、单品规模较小，国内和国际巨头差距较大是这个产业的一个特点。（慧博投研资讯）下游客户认证较为繁复，并且要求表活企业可以依据下游终端市场的变化不断调整产品结构，快速响应客户的真实需求，公司和跨国公司有较长的磨合和较强的默契，这是公司的壁垒所在。“大品种调结构、功能性小品种创盈利”是公司的经营战略：环氧乙烷和环氧丙烷是公司的重要原料，由于历史原因，公司难以涉足上游石化产业，没办法实现纵向一体化。环氧乙烷和环丙易燃易爆，多为点对点供应，原料的供应容易因为各种不可抗力发生波动。公司利用减水剂用聚醚作为蓄水池，优先保证盈利能力强的小品种产品产销，最大限度保持了生产的灵活性和盈利的稳定性。

  中间体自我配套是大品种表面活性剂的核心竞争力所在：大品种表活最大的作用是平抑原料波动，和竞争对手相比，公司甲基烯丙醇自我配套，甲基烯丙醇的生产的全部过程需要消耗液氯，并且三废处理难度较大，公司是国内不多的能够解决甲基烯丙醇三废问题的企业，在目前环保趋严的背景下，优势较为明显。

  功能性小品种创盈利，有机硅改性聚醚是公司小品种核心业务：功能性小品种板块主要是有机硅、印染助剂、涂料、润滑油、加工液、农化、纺丝油剂、玻璃纤维、水处理等领域。公司小品种业务板块中，我们大家都认为有机硅改性聚醚类产品的未来市场发展的潜力最为广阔；润滑油、农化、水处理等也都具有较大的产业空间，但是合理确定、动态调整自己的产业边界对公司的业务发展就显得至关重要。

  产能释放在即，有望打开业绩成长空间。公司的在建项目主要是绿科安的7.7万吨高端功能性表面活性剂（特种聚醚、高端合成酯）技改项目和年产0.8万吨高端功能性表面活性剂（聚醚胺）技改项目，两个项目分别预计在2019年12月和2020年3月完工。公司远期还规划了皇马新材料的10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目，未来的业绩增长基础较为牢靠。

  盈利预测与投资评级：我们预计公司2019~2021年营业收入分别为19.62亿元、24.52亿元、29.42亿元，归母净利润分别为2.59亿元、3.53亿元、4.42亿元，EPS分别为0.93元、1.26元、1.58元，当前股价对应PE分别为19X、14X、11X。考虑到公司在建产能释放在即，首次覆盖，给予“买入”评级。

  风险提示：在建产能投产进度没有到达预期的风险；小品种市场开拓进度没有到达预期；原材料价格大大波动的风险。

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